整體表現(xiàn):營收利潤增長亮眼，預計疫后時代公司仍將保持高速增長。2022H2，公司實現(xiàn)營業(yè)收入265億元，同比增長56%，主要受益于疫情期間用藥需求激增，預計2023年仍將保持高速增長。分拆看，1)2022年下半年商品收入229億元，同比增長59%，商品收入增長驅(qū)動力(行情838275,診股)主要為活躍用戶數(shù)量增加、醫(yī)藥健康產(chǎn)品線上滲透率提高和產(chǎn)品品類豐富；2)服務收入由2021H2的26億元增加38%至36億元，第三方商家在平臺的銷量增加進而帶動的傭金和廣告營銷費增加。

受公司自營商品收入占比擴大和促銷影響，2022H2公司毛利率從去年同期23%降至21%，費用投放效率隨業(yè)務規(guī)模擴大而提升，公司non IFRS凈利率從去年同期4.3%升至4.9%。1)履約開支從2021年下半年的16億上升至26億，配送服務的使用隨著產(chǎn)品銷量的增加而增加，履約費率從9.6%微升至9.7%，基本保持穩(wěn)定；2)銷售費用從2021年下半年的12億上升至13億，費率從6.8%降至4.8%，主要受益于推廣與廣告策略的優(yōu)化；3)研發(fā)費用/管理費率分別從2.9%/8.3%降至2.2%/4.4%，主要受益于業(yè)務擴大帶來的規(guī)模效應。值得一提的是，截至2022年底，京東健康年活躍用戶數(shù)1.54億人，同比增長25%，我們估算主站用戶滲透率已超過26%，未來仍有較大增長空間。

投資建議:維持“買入”評級。疫情促進消費者養(yǎng)成線上購藥習慣并催化網(wǎng)絡醫(yī)療監(jiān)管政策落地，我們預計疫后時代醫(yī)藥線上滲透率將繼續(xù)提升，公司對于用戶的全生命周期管理將有效提升用戶粘性，我們預測公司2023-2025年收入為613/768/948億元，其中2023-2024年較上次向上調(diào)整8%/6%，此外新增2025年預測收入，公司醫(yī)藥網(wǎng)絡零售龍頭地位穩(wěn)固，大股東京東集團對公司履約能力持續(xù)賦能，維持原目標價75-91港幣，相對當前股價上漲空間為24%-51%，維持“買入”評級。

風險提示:政策風險，新進入者競爭加劇等市場風險，宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)性風險等。

證券分析師:謝琦；

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