光伏經(jīng)常被認(rèn)為是一個(gè)過度內(nèi)卷的行業(yè)，從技術(shù)到產(chǎn)能，從主鏈到輔材，競(jìng)爭(zhēng)圍繞著實(shí)現(xiàn)最低的成本收益比而擴(kuò)散。能夠在產(chǎn)能和成本上取得優(yōu)勢(shì)，或者鎖定終端銷售，持續(xù)往產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸的企業(yè)，早已成為了A股市場(chǎng)的十倍股。

但伴隨光伏企業(yè)度過平價(jià)補(bǔ)貼的政策周期，上游硅料及下游組件價(jià)格開始轉(zhuǎn)入下行周期，產(chǎn)業(yè)鏈各端的龍頭，很快也遭受了不同程度的逆風(fēng)。

依靠硅料+電池片雙輪驅(qū)動(dòng)的通威股份市值從去年中的高點(diǎn)至今，回撤已達(dá)4成，是這場(chǎng)下行風(fēng)暴中受到?jīng)_擊最大的白馬股。

然而，面對(duì)下行周期，通威采取的動(dòng)作，是逆勢(shì)大力擴(kuò)張。

過去的一年里，通威加速垂直一體化的步伐，布局N型電池，進(jìn)軍組件，甚至在硅料下行周期下，分別在保山、包頭等地投建年產(chǎn)20萬(wàn)噸多晶硅項(xiàng)目，總投資高達(dá)200多億元。近日，通威又宣布計(jì)劃于樂山市新增投資約60億元，建設(shè)年產(chǎn)12萬(wàn)噸高純晶硅項(xiàng)目。

巧的是，近期光伏電池價(jià)格再次迎來(lái)上漲消息，讓市場(chǎng)重新關(guān)注這個(gè)蟄伏了大半年的賽道。

逆周期擴(kuò)張，迎來(lái)價(jià)格回暖，會(huì)讓通威這個(gè)中國(guó)硅料之王，再?gòu)?fù)制一次奇跡嗎？

01

估值僅7倍的硅料之王

作為業(yè)內(nèi)擁有最大硅料產(chǎn)能和電池片出貨量的龍頭，通威的市盈率在過去的一年最高曾到達(dá)24倍，隨著盈利增厚，股價(jià)相比一年前幾乎沒有太高的波動(dòng)，因而市盈率削去了將近2/3，回落到了現(xiàn)在的7倍左右。

這樣的估值水平，在行業(yè)中，除了大全能源外，已遠(yuǎn)低于行業(yè)的其他對(duì)手。

通威的發(fā)展史，也算是歷經(jīng)坎坷。

從2006年開始通過四川永祥籌建多晶硅生產(chǎn)基地，2008年金融危機(jī)，到2011年歐債危機(jī)帶給光伏災(zāi)難性的重?fù)?，通威挺過去了。

隨著2015年技改完成后，通威多晶硅產(chǎn)能突破1.5萬(wàn)噸排入全國(guó)前三，2016年公司收購(gòu)了合肥賽維，開始做電池片。

2017年下半年，通威開始第一次大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，開啟了樂山一期和包頭一期項(xiàng)目，該項(xiàng)目已于2018年投產(chǎn)，實(shí)際產(chǎn)能達(dá)到6萬(wàn)噸，單噸成本5.5萬(wàn)元。

2020年11月，又開啟樂山二期，保山一期項(xiàng)目，兩項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)能10萬(wàn)噸，去年投產(chǎn)。

包頭二期的5萬(wàn)噸21年開工，去年6月底投產(chǎn)。樂山三期的12萬(wàn)噸去年8月開工，有望于今年投產(chǎn)。至此，2023年通威的累計(jì)產(chǎn)能達(dá)到了35萬(wàn)噸。

加上剛剛宣布的樂山12萬(wàn)噸，計(jì)劃于22年底啟動(dòng)的包頭三期20萬(wàn)噸，以及與隆基合作的保山二期20萬(wàn)噸，通威未來(lái)在建及籌劃的硅料產(chǎn)能將達(dá)到87萬(wàn)噸。

不光在產(chǎn)能和出貨量上領(lǐng)先，通威給下游企業(yè)提供的是優(yōu)質(zhì)、生產(chǎn)成本更低的高純晶硅。

得益于公司在四川、云南、內(nèi)蒙等低電價(jià)區(qū)域進(jìn)行硅料生產(chǎn)，多次大型技改及核心技術(shù)積累，公司的平均生產(chǎn)成本從15年6.23元/kg下滑至21年的3.65元/kg，單晶率超過了99%，去年上半年公司單位平均綜合電耗較同期下滑12%。

2018年到2020年硅料價(jià)格連續(xù)下跌至不足100元/kg，而硅料產(chǎn)能周期一般在12-18個(gè)月左右。

如果沒有穿越周期的膽識(shí)和魄力，很難遇得到21-22年硅料需求爆發(fā)的行情。在這方面，通威真的做得不錯(cuò)，也吃到了行業(yè)最多的紅利。

2021年，通威的硅料收入提高了3倍左右，2022年H1產(chǎn)量達(dá)到10.73萬(wàn)噸，市占率領(lǐng)先該環(huán)節(jié)。電池片出貨量也連續(xù)五年排在全球第一，成為業(yè)內(nèi)首家累計(jì)100GW出貨體量的電池制造商，產(chǎn)能利用率、單瓦毛利及非硅成本均居于行業(yè)前列。

去年公司利潤(rùn)在252-272億元之間，受均價(jià)上漲推動(dòng)，單噸凈利大幅提升，硅料端的利潤(rùn)占比估計(jì)要超過80%。

然而，利潤(rùn)再高，市場(chǎng)也只給了7倍的估值。

對(duì)硅料價(jià)格下行和未來(lái)增速放緩的擔(dān)憂預(yù)期，或是主要原因。

硅料端相對(duì)其他環(huán)節(jié)估值較低的原因，除了較重的資本開支和較長(zhǎng)的回收周期，還在于一體化企業(yè)往往通過綁定的形式鎖定與上游硅料企業(yè)的合作，如隆基對(duì)亞洲硅業(yè)、中環(huán)對(duì)協(xié)鑫科技、晶科對(duì)大全。

上游對(duì)一體化企業(yè)缺乏足夠的議價(jià)能力，以前價(jià)格處于低位，下游企業(yè)愛毀約，近兩年硅料需求回升，通過長(zhǎng)協(xié)或者合資入股的形式取得硅料份額。當(dāng)價(jià)格太高了或者上游惜售，培養(yǎng)新的供應(yīng)商對(duì)付，或者集體降價(jià)倒逼上游，都是干得出來(lái)的。在一體化企業(yè)完整的終端鏈條里，硅料企業(yè)只是供應(yīng)商。

有趣的是，通威本就是跨界光伏的元老級(jí)典范，如今跨界搞光伏的企業(yè)接踵而至，環(huán)境也與十幾年前大不相同，老企業(yè)也有近憂和遠(yuǎn)慮。

當(dāng)前，硅料價(jià)格下行的預(yù)期已經(jīng)price in，近三個(gè)月硅料價(jià)格從頂點(diǎn)30萬(wàn)元的位置暴跌40%，這其中主要蘊(yùn)含著價(jià)格博弈的成分，硅料長(zhǎng)期過剩成為普遍共識(shí)，某些硅料企業(yè)甚至做好了殊死一搏的準(zhǔn)備，價(jià)格中樞可能下探到10萬(wàn)元/噸以下。

在新電池技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化上，不乏進(jìn)度領(lǐng)先的對(duì)手，而且沒有沉重的P型電池包袱。未來(lái)N型替代趨勢(shì)明確，關(guān)鍵在于替代速度，以及誰(shuí)能快速地占領(lǐng)這波技術(shù)紅利，相對(duì)于其他輕量級(jí)選手，通威需要解決的不僅僅是新的產(chǎn)能競(jìng)賽。

所以當(dāng)行業(yè)內(nèi)卷形成一定規(guī)律時(shí)，走向一體化是無(wú)法避免的。對(duì)于通威，硅料端暴賺來(lái)的錢亟需變成新的故事。

02

輪到垂直一體化發(fā)威了

從產(chǎn)能規(guī)劃上看出，通威對(duì)于垂直一體化有著堅(jiān)定的決心。

自去年8月宣告進(jìn)軍組件業(yè)務(wù)后，9月和12月陸續(xù)宣布兩個(gè)25GW光伏組件項(xiàng)目。憑借早期擁有的部分組件產(chǎn)能，目前公司擁有了半片組件8GW和疊瓦組件6GW產(chǎn)能。但通威的產(chǎn)能規(guī)劃沒有暫止，加上組件擴(kuò)產(chǎn)速度很短，到2023年底預(yù)計(jì)達(dá)到80GW，遠(yuǎn)期還將達(dá)到100GW。

這個(gè)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度明顯就是追著一線組件廠商去規(guī)劃的，2022年底隆基的組件產(chǎn)能達(dá)到了85GW。通威的組件簽單也比較順利，2022年下半年以來(lái)，多次中標(biāo)國(guó)內(nèi)央企組件采購(gòu)招標(biāo)項(xiàng)目，全年的組件出貨量達(dá)到9個(gè)GW，擠進(jìn)組件前十。

通威向下做組件與組件廠商向上做硅料的效果截然不同，通威主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是在硅料的生產(chǎn)和流通上把控著至少30%的體量，有強(qiáng)大的成本優(yōu)勢(shì)。

過剩怎么辦？自己用。

硅料價(jià)格太低了怎么辦？自己用。

下游廠商聯(lián)手壓價(jià)怎么辦？自己用。

從中標(biāo)項(xiàng)目和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的評(píng)價(jià)來(lái)看，通威組件顯然具備成本和報(bào)價(jià)優(yōu)勢(shì)，這當(dāng)然是下游電站喜聞樂見的，卻能給組件競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶來(lái)巨大的壓迫感。

如果早幾年就開始布局組件的話，很難判斷通威會(huì)有這樣的影響力，給硅料、組件的新進(jìn)入者筑起了壁壘。

隨著硅料端產(chǎn)能釋放，供應(yīng)相對(duì)350GW的裝機(jī)需求而言總體過剩，通威堅(jiān)持?jǐn)U產(chǎn)的動(dòng)作不免讓人感到擔(dān)憂。但結(jié)合通威組件需求，其實(shí)對(duì)于公司自身，目前硅料的產(chǎn)能還沒有到達(dá)過剩的位置。

加上這12萬(wàn)噸，目前通威今明兩年規(guī)劃了87萬(wàn)噸的硅料，按照合作持股大概65萬(wàn)噸的權(quán)益硅料，扣去22萬(wàn)噸的包銷份額，剩下33萬(wàn)噸，換算成將近100GW的組件需求才是將將及格的。

根據(jù)公司最新的三年規(guī)劃，高純晶硅和電池片于2024-2026年將分別達(dá)到80-100萬(wàn)噸，130-150GW，并且公司為行業(yè)轉(zhuǎn)向N型電池做好了準(zhǔn)備，上一份四年計(jì)劃里，通威可以實(shí)現(xiàn)的N型料占比達(dá)到了90%以上，目前N型料的供應(yīng)比例就超過了20%。

站在價(jià)格博弈的角度，通威在硅料市占率的提升，讓其在下游價(jià)格談判時(shí)具有更多的話語(yǔ)權(quán)。產(chǎn)能最大的硅料供應(yīng)商把控出貨節(jié)奏，價(jià)格不至于繼續(xù)向下狂飆。

03

尾聲

總的來(lái)說，通威突出優(yōu)勢(shì)在于成本端壓力較小，項(xiàng)目投資回收期比行業(yè)一般公司要更快，然后鞏固上游優(yōu)勢(shì)地位后，再向下布局電池和組件端，打造成垂直一體化，把產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)都拿在手上，可大大規(guī)避局部節(jié)點(diǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響。

所以，從中長(zhǎng)期來(lái)看，雖然硅料價(jià)格仍具有確定的下行空間，整個(gè)行業(yè)未來(lái)的看點(diǎn)都在下游新電池片和組件上，但逐漸完成一體化轉(zhuǎn)型的通威對(duì)未來(lái)的增長(zhǎng)底氣更足了。

盡管今年通威的利潤(rùn)端貢獻(xiàn)仍然以硅料為主，但接下來(lái)通威的未來(lái)電池和組件端業(yè)績(jī)比重必然會(huì)逐漸提升，其估值也必然要向更高的一體化企業(yè)看齊。以當(dāng)前一體化企業(yè)的平均20倍多的估值看，當(dāng)前估值僅有7倍的通威，修復(fù)空間可以說真不小。

只是，接下來(lái)通威還需要拿出足夠多的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)證明自己，去打破市場(chǎng)對(duì)其比較差的預(yù)期。

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