彭晨雨

孫一鳴

注冊制改革是資本市場改革的“牛鼻子”工程，是一場觸及監(jiān)管底層邏輯的變革、刀刃向內的變革、牽動資本市場全局的變革，有力加快建設中國特色現代資本市場，有效完善社會主義市場經濟體制，大幅提升資本市場服務實體經濟高質量發(fā)展的能力和水平。

從設立科創(chuàng)板并試點注冊制，到創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，到北交所試點注冊制，再到全面實行股票發(fā)行注冊制改革，4年多的時間，A股注冊制從“試驗田”走向“全市場”，開啟資本市場高質量發(fā)展的新征程。

今年上半年，A股迎來全面注冊制落地的首個“半年考”。注冊制并不意味著放松質量要求。上半年，A股累計發(fā)行新股173只，整體節(jié)奏同比有所放緩；IPO過會率為84.54%，略低于去年同期的86.69%，其中有10家企業(yè)上會被否，16家企業(yè)被暫緩審議。

在監(jiān)管層堅持“提升上市公司質量，嚴把IPO入口關”的背景下，如何讓IPO企業(yè)“行得通”？各板塊IPO最新審核標準有何變化？今年上半年10家上會被否企業(yè)都存在什么問題？另外16家企業(yè)被暫緩審議又是哪些原因？一企一案，時代商學院通過逐一剖析，以解讀企業(yè)IPO遇阻背后的深層次原因，并觀察監(jiān)管層IPO審核把關的重點和方向，為今后IPO企業(yè)發(fā)布招股書之前自我檢查和市場對新申報IPO企業(yè)進行診斷提供對標依據。

2023年3月21日，成都蕊源半導體科技股份有限公司首發(fā)上會，擬闖關創(chuàng)業(yè)板，但遭暫緩審議。8月9日，蕊源科技即將再次上會接受審核。

招股書顯示，蕊源科技專業(yè)從事電源管理芯片的研發(fā)、設計、封測和銷售，是細分領域知名的自主品牌電源管理芯片企業(yè)。

時代商學院研究發(fā)現，2019年至2022年1-6月，蕊源科技的第三大股東位列前五大客戶名單中，且蕊源科技對其的銷售毛利率遠高于同期綜合毛利率。此外，報告期內，蕊源科技的經營業(yè)績變動情況與同行業(yè)可比公司存在較大差異。

在今年3月的審議會議上，上市委主要問詢蕊源科技的關聯銷售、業(yè)績波動、經銷商變化較大等問題。

第三大股東兼任大客戶，毛利率畸高或存利益安排

招股書顯示，蕊源科技產品以DC-DC芯片為主，同時涵蓋保護芯片、充電管理芯片、LED驅動芯片、馬達驅動芯片等多系列電源管理芯片，其中DC-DC芯片已進入眾多優(yōu)質終端客戶供應鏈體系，在細分領域市場占據較高市場份額，具備突出的市場競爭力。

時代商學院研究發(fā)現，報告期內，蕊源科技第三大股東出現在前五大客戶名單中。

根據招股書，2021年6月，在蕊源科技的增資過程中，北京智芯微電子科技有限公司(下稱“北京智芯”)以1.06億元認購蕊源科技的638.67萬股股份。此次增資完成后，北京智芯持有蕊源科技15%的股權，成為蕊源科技的第三大股東。

經查閱招股書，北京智芯從2020年起成為蕊源科技的客戶；認購股權當年，其就已出現在蕊源科技的前五大客戶名單中，且在成為第三大股東后，雙方的關聯交易金額激增。

招股書顯示，報告期內，蕊源科技對關聯方北京智芯及其下屬企業(yè)銷售收入合計分別為0元、66.82萬元、1449.30萬元、2677.43萬元，占當期營業(yè)收入的比例分別為0、0.56%、4.44%、17.22%，呈快速上升趨勢。

其中，2021年，北京智芯的全資子公司北京智芯半導體科技有限公司、深圳智芯微電子科技有限公司(下稱“深圳智芯”)合計為蕊源科技第三大客戶，蕊源科技對北京智芯的關聯銷售金額為1449.30萬元，同比增長2000.69%，占當期蕊源科技營業(yè)收入的比例為4.44%。

到了2022年1-6月，智芯半導體、深圳智芯、杭州萬高科技股份有限公司合計成為蕊源科技第一大客戶，僅半年時間，蕊源科技對北京智芯的關聯銷售金額大幅上升到2677.43萬元，占當期蕊源科技營業(yè)收入的比例為17.22%。

據上市委意見落實函的回復文件，2022年，蕊源科技對北京智芯及其子公司的關聯銷售金額為4668.80萬元，占當期蕊源科技營業(yè)收入的比例為15.69%。

換言之，北京智芯在成為蕊源科技股東的次年，其向蕊源科技的關聯采購金額同比增長222.14%。

除了關聯銷售金額激增，更引人注目的是蕊源科技對北京智芯的銷售毛利率。

招股書顯示，2021年至2022年1-6月，蕊源科技向北京智芯的銷售毛利率分別為66.42%、57.65%，遠高于同期綜合毛利率46.26%、44.80%。

對此，在首次審議會議上，上市委要求蕊源科技說明公司向北京智芯子公司銷售毛利率高于綜合毛利率的原因及合理性；結合蕊源科技獲取北京智芯子公司訂單的方式、向非關聯方銷售同類產品情況，說明公司與北京智芯子公司關聯交易的公允性；說明公司與北京智芯及其子公司是否存在其他利益安排。

在上市委意見落實函的回復文件中，蕊源科技表示，公司向北京智芯及其下屬企業(yè)銷售的主要產品為HPLC模塊“分立”解決方案下四款電源管理芯片，以及“四合一”解決方案下的SCA245K產品成品或中測后晶圓。

根據保薦機構在上述回復文件中的說明，2020—2022年度，北京智芯采購蕊源科技“分立”方案產品的平均價格較其他供應商“分立”方案競品平均售價差異率均在±10%的合理范圍內，不存在重大差異。

保薦機構核查后還認為，由于2020—2022年度，北京智芯未向其他供應商采購“四合一”方案，故“四合一”方案無直接可比的競品采購價格；雖然“四合一”方案與“分立”方案不具備直接的替代關系，但考慮到兩者具備相似的功能，故在價格方面仍具備一定的參考性。

同時，保薦機構表示，2021-2022年度，北京智芯下屬企業(yè)采購成都蕊源“四合一”方案成品價格較其他供應商“分立”方案競品平均售價雖更低，但差異率在15%的合理范圍內，故定價具有公允性。

蕊源科技在上述回復文件中稱，報告期內，公司向北京智芯銷售HPLC模塊電源管理芯片對北京智芯具有合理性與必要性，主要原因系:公司相關產品符合北京智芯HPLC模塊產品的業(yè)務需要，且部分產品較競品存在集成度更高、體積更小等優(yōu)勢；公司相關產品較競品存在一定價格優(yōu)勢，能夠降低北京智芯的采購成本；相關交易符合北京智芯降低對原有供應商的依賴、提高供應鏈的安全和穩(wěn)定性的需要。

值得注意的是，蕊源科技還有多名董監(jiān)高在北京智芯及其子公司擔任要職。

其中，據招股書，報告期內，蕊源科技的董事李秀偉在杭州萬高、北京智芯分別擔任董事、發(fā)展策劃部主任；蕊源科技的董事原義棟在北京智芯擔任模擬芯片設計中心總經理；蕊源科技的監(jiān)事江離在北京智芯、深圳市國電科技通信有限公司(北京智芯全資子公司)、深圳智芯分別擔任財務資產部主任、監(jiān)事，監(jiān)事。

此外，2022年度，董事李秀偉、董事原義棟、監(jiān)事江離在蕊源科技并未領取薪酬或津貼，而是在關聯方北京智芯領取薪酬或津貼。

營收增速波動大，2022年上半年后業(yè)績出現下滑

除了與關聯方錯綜復雜的關系，蕊源科技業(yè)績的大幅波動，也引來了監(jiān)管機構的重點關注。

招股書顯示，2019年至2021年，蕊源科技的營業(yè)收入復合增長率為90.06%，而同期同行業(yè)可比公司的營收復合增長率均值為56.10%，蕊源科技的營收增幅顯著高于同行業(yè)可比公司平均水平。

其中，2021年，蕊源科技的營業(yè)收入同比增長173.87%，而同行業(yè)可比公司的營收同比增長率均值為75.73%，蕊源科技的營收增幅明顯高于同行業(yè)可比公司平均水平。

2022年1-6月，蕊源科技的營業(yè)收入同比增長5.97%，同行業(yè)可比公司的營收同比增長率均值為12.97%，蕊源科技的營收增幅顯著低于同行業(yè)可比公司平均水平。

由此可見，報告期內，蕊源科技的營業(yè)收入變動情況與同行業(yè)可比公司存在較大差異。

蕊源科技在招股書中表示，受市場供需關系影響，公司2021年度營業(yè)收入增長率為173.87%，高于可比公司平均水平，主要系相較于可比公司，公司規(guī)模相對較小，處于成長階段，收入增長較快。2022年1-6月，公司營業(yè)收入同比增長率為5.97%，低于可比上市公司平均水平，主要系行業(yè)周期影響，行業(yè)需求同比減小，公司收入增速暫時放緩。

對此，在首次審議會議上，上市委要求蕊源科技結合下游行業(yè)情況，說明報告期經營業(yè)績與同行業(yè)可比公司變動情況存在差異的原因及合理性。

值得一提的是，從2022年下半年開始，蕊源科技的業(yè)績出現下滑。

招股書顯示，蕊源科技預計2022年營業(yè)收入同比減少3.25%至5.41%，扣除非經常性損益后的凈利潤同比減少19.23%至22.88%。

對此，在首次審議會議上，上市委要求蕊源科技結合市場環(huán)境變化、在手訂單等情況，說明期后業(yè)績下滑的原因，是否存在業(yè)績較大波動的可能性。

在6月披露的上市委意見落實函的回復文件中，蕊源科技結合2023年1-5月實際經營成果及2023年6月預測情況對2023年1-6月整體經營業(yè)績進行了預測。

蕊源科技預計，2023年1-6月，公司的營業(yè)收入同比變動率約為-2.98%；毛利同比下降21.08%，綜合毛利率下降約8.36個百分點；凈利潤為3370萬元，同比下滑16.09%。

招股書顯示，2022年，蕊源科技的營業(yè)收入同比減少8.78%，凈利潤同比減少27.33%，扣除非經常性損益后的凈利潤同比減少26.3%。

前五大經銷商變動頻繁，經銷毛利率高于直銷毛利率

招股書顯示，蕊源科技主要采用“經銷為主、直銷為輔”的銷售方式，報告期各期，該公司經銷模式實現的收入比重分別為77.50%、70.92%、68.22%、67.57%，占比較高。

值得關注的是，據首次審議會議結果公告，2021年至2022年，蕊源科技前五大經銷商與2019年至2020年相比變化較大，部分經銷商成立時間較短即成為蕊源科技主要經銷商。

時代商學院查閱招股書發(fā)現，上海沐矽昕電子科技有限公司于2017年9月成立，該公司為蕊源科技2019年的第四大經銷商，次年就退出前五大經銷商名單。

深圳市浩恩科技有限公司成立于2017年8月，2020年出現在蕊源科技前五大經銷商名單中，之后也退出前五大經銷商名單。珠海鼎諾科技有限公司成立于2019年4月28日，是蕊源科技2022年的第四大經銷商。

從前五大經銷商客戶來看，2019年至2022年，僅有深圳市矽凱瑞科技有限公司一家企業(yè)持續(xù)出現在蕊源科技前五大經銷商客戶名單中。另外，2020年度至2022年度，各期退出蕊源科技的前五大經銷商的客戶數量分別為3家、2家、3家。

據招股書，2020—2022年，蕊源科技新增的經銷商數量分別為64家、86家、47家，占當期營業(yè)收入的比例分別為7.80%、16.57%、2.37%；退出的經銷商數量分別為32家、47家、49家，占上期營業(yè)收入的比例分別為3.55%、1.78%、4.01%。

對此，在首次審議會議上，上市委要求蕊源科技說明2021年以來前五大經銷商變化較大的原因及合理性，是否存在潛在利益安排。

除前五大經銷商頻繁變更外，蕊源科技的經銷毛利率還明顯高于直銷毛利率。

招股書還顯示，2019年至2021年，蕊源科技的經銷毛利率分別為27.84%、34.66%、47.73%，直銷毛利率分別為25.65%、29.77%、42.83%，各期經銷毛利率均高于直銷毛利率。

對此，在首次審議會議上，上市委要求蕊源科技說明同類產品經銷毛利率高于直銷毛利率的原因及合理性，是否符合行業(yè)慣例。

8月9日，蕊源科技即將二次上會，最終結果仍有待觀察。

參考文獻:

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