01

股市研究的幾個核心命題:一，大勢判斷，第二，風格選擇，第三，行業(yè)對比，四是主題投資在這個過程中，關(guān)鍵點是找到預期差，因為在預期值的形成和不斷修正過程中，股價會發(fā)生相應(yīng)的變化

02

追根溯源，股市是由利潤，利率，風險偏好三駕馬車驅(qū)動的誰跑在前面，誰跑在后面，就會走不同的路，要么是牛市，要么是熊市，要么是震蕩市一般來說，如果利潤，利率和風險偏好同時正向配合，往往會出現(xiàn)牛市

03

目前三要素處于什么階段盈利:繼續(xù)抄底前三季度，全部a股歸母凈利潤同比僅增長2.96%，較上半年下降1.57個百分點，利率:流動性依然寬松，但邊際動能減弱，下行空間偏緊，風險偏好:在內(nèi)憂外患下，風險偏好已經(jīng)被壓到極致，提升空間很大

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抓住三要素的核心矛盾和邊際變化是研究的關(guān)鍵目前一個核心矛盾是消費和房地產(chǎn)對增長的約束，但伴隨著政策的發(fā)展有望改善:其中，優(yōu)化部署20項防疫措施，將促進企業(yè)和居民生產(chǎn)生活的預期恢復，民企融資第二支箭的延伸和拓展，意在民企融資，以地產(chǎn)抬升為主，或者未來看到更多維度的地產(chǎn)修復另一個核心矛盾是美債和美元對全球風險偏好的壓制，存在進一步減壓的預期:伴隨著通脹下行，美元和美債收益率已經(jīng)見頂，預計未來趨勢性下跌

05

未來a股的強弱取決于中長期貸款余額增速的變化從歷史上看，a股估值擴大的一個核心驅(qū)動力在于中長期貸款余額同比增速的改善，即投資實體經(jīng)濟意愿的進一步增強10月份，中長期貸款余額同比增長10.26%，仍處于歷史底部，低于市場預期但伴隨著經(jīng)濟預期的回暖，未來信貸，社會融資等金融數(shù)據(jù)將出現(xiàn)反彈，有望為a股提供積極支撐

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構(gòu)建股市思維導圖，了解各種因素的影響，心中有桿秤如果把三要素分開來看，驅(qū)動因素是復雜的，交織在一起的對于利潤，不僅要看消費，投資，出口對經(jīng)濟增長的影響，還要了解工業(yè)景氣周期和競爭格局對于流動性，重點是明確從央行資產(chǎn)負債表到貨幣信貸的創(chuàng)造，對于風險偏好，需要多維度感知情緒的起伏

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市場的一個基本常識:時間創(chuàng)造價值，價值決定價格，價格圍繞價值波動所以，長期來看，股市是一臺稱重機，可以稱量上市公司的價值增長，短期來看，股市就是一臺投票機，重在選熱點，追趨勢，游戲賺錢

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市場的運行不僅反映了資產(chǎn)回報的邏輯，也反映了人性是股市中人性的放大鏡恐懼，貪婪，過度自信，盲目跟風，都在市場面前被放大了幾十倍所以，更重要的是在別人貪婪的時候害怕，在別人恐懼的時候貪婪

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從周期的角度來看，股市也可以用不同的周期維度來分解包括:成長周期，財務(wù)周期，情感周期，資產(chǎn)輪動資產(chǎn)配置其實有三個要點:戰(zhàn)略配置決定方向，戰(zhàn)術(shù)配置應(yīng)對趨勢，股市的周期性描述為戰(zhàn)術(shù)配置提供參考

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成長周期是投資的引力，短期不一定是你的2015年杠桿時代，成長成為少數(shù)投資者心中的堅持，在極端估值市場，市盈率被投資者追逐為市場夢想收益率雖然短期股價不一定跟隨增長，但走一圈后還是會回到增長軌道

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金融周期，M1是一個描述a股周期性運動的財務(wù)指標金融周期不僅體現(xiàn)在加杠桿和去杠桿的交替，也體現(xiàn)在M1的交替在M1從底部反彈的過程中，市場情緒往往不一定樂觀，但投資已經(jīng)逐漸進入甜蜜區(qū)，同時，如果看到盈利能力持續(xù)改善的預期，市場情緒變差，也要積極布局

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情感是說起來容易做起來難的涵養(yǎng)，也是先行一步的基本選擇很多時候，情緒最差的時候，市場表面上波濤洶涌，實際上卻風輕云淡，情緒積極的時候，表面平靜其實是暗流涌動一個可觀察的指標，即混合基金指數(shù)的同比走勢，可以清晰地看到市場表面的風暴

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資產(chǎn)輪動，市場的擾動千差萬別，中周期用非你莫屬來形容在每個階段，市場總是存在不同的矛盾，但反映在資產(chǎn)價格變動的趨勢上，卻具有高度的周期性特征股票和債券的性價比是非?？煽康膶嵶C指標，也是描述a股中周期的核心參考

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知道自己在哪里，才能更好的應(yīng)對市場的起伏回顧歷史，外部沖擊，流動性惡化，盈利趨勢下行是歷次a股市場崩盤的范式經(jīng)過前期的深度調(diào)整，目前市場已經(jīng)到了估值，交易，情緒的底部區(qū)域所以，再悲觀也沒用，有所作為才是投資大道

二，風格選擇

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股市的風格是怎么劃分的不同的維度可以劃分出不同的性格按投資屬性可分為價值型和成長型，按市場價值屬性，可分為大市場和小市場，按估值屬性可分為高估值和低估值，按價格屬性可分為高價股和低價股，按照行業(yè)屬性可以分為周期，消費，金融，科技

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風格是由什么決定的核心變量是什么當然，在不同的市場環(huán)境和不同的分類風格下，影響因素會有所不同但總體來看，景氣，貨幣，信用是核心驅(qū)動力，資本，監(jiān)管，估值是輔助指標更重要的不是絕對值，而是相對強弱

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相對利潤決定風格中期走勢長期來看，股市是一臺稱重機，股價圍繞盈利波動，同樣，相對盈利趨勢的強弱也會決定風格風偏向哪一方但相對性能優(yōu)勢是后驗的，把握產(chǎn)業(yè)趨勢是前瞻性的3—15年，智能手機加速滲透引領(lǐng)移動互聯(lián)網(wǎng)周期，增長占優(yōu)，16—18年供給側(cè)改革，具有主導價值，9—21年，新能源+和半導體等國產(chǎn)替代品崛起，增長再次成為主導

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信用周期和風格沒有直接關(guān)系，關(guān)鍵是發(fā)力方向1—12年，信貸發(fā)展方向在于價值:穩(wěn)增長的主要出發(fā)點是寬貨幣，寬基建，促消費13—15年信貸發(fā)展方向越來越大:產(chǎn)業(yè)政策大力推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，建立新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投基金拓寬信貸9—21年，信貸發(fā)展方向越來越大:科技創(chuàng)新板在新經(jīng)濟中打開了廣闊的信貸通道，有綠色貸款等結(jié)構(gòu)性信貸支持

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是利率風格的催化劑，但不能一錘定音一般來說，利率上行幅度寬，利率下行幅度小利率上行期通常對應(yīng)經(jīng)濟復蘇甚至繁榮如果經(jīng)濟復蘇強勁，通常會出現(xiàn)極端的市場支配地位，但利率下行，流動性寬松，市場活躍度就會提高，也容易出現(xiàn)小盤股

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財務(wù)狀況的變化也會影響a股市場的風格寬貨幣+緊信用往往帶動市場風格增長，寬貨幣+寬信用，牛市往往恰到好處，風格相對均衡，緊錢+寬信用，價值強勁，a股可能會出現(xiàn)2月28日或9月19日的極端行情

三。行業(yè)比較

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了解行業(yè)，把握不同行業(yè)的核心驅(qū)動力不同行業(yè)利潤的驅(qū)動力不同，經(jīng)驗上有一個上游看價格，中游看數(shù)量，下游看利潤的規(guī)律上游看價格，因為它盈利的動力是價格，看中游的數(shù)量，因為規(guī)模效應(yīng)對中游的盈利能力影響很大，看下游利潤，因為議價能力是競爭地位的關(guān)鍵

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行業(yè)對比是長，中，短期多維度的權(quán)衡中短期內(nèi)，不同行業(yè)之間的比較可以從基本面，估值，籌碼，政策，市場特征五個維度進行長期軌跡選擇側(cè)重于市場容量，市場份額，海外對標，領(lǐng)先分析，生命周期的比較

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長期軌跡:布局時代的Beta2010—2015年，移動互聯(lián)網(wǎng)時代，電子，傳媒，計算機，非銀金融是主導行業(yè)的前5大熟客，而上一輪周期較強的鋼鐵，石化，銀行，地產(chǎn)，煤炭行業(yè)伴隨著重化工業(yè)時代的衰落而不斷低迷2016—2020年，在消費升級的帶動下，食品飲料，美容護理，家用電器成為年度收入榜最漂亮的男孩，而曾經(jīng)風靡一時的TMT逐漸落后2021年以來，碳中和，新能源+被寄予厚望，在這個過程中，能源安全和短缺增加了舊能源的愛恨糾葛，房地產(chǎn)和消費在躺贏的歷史慣性中等待經(jīng)濟復蘇的救贖

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中短期五大因素:景氣分化是行業(yè)比較的本質(zhì)利潤增長率是行業(yè)比較中具有良好導向作用的指標，除利潤增長率外，利潤增長率的邊際變化更為重要以電力設(shè)備為例，今年前三季度利潤增速位居行業(yè)前列，而Q3利潤環(huán)比下降，屬于高景氣但邊際惡化的行業(yè)

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中短期五因素:估值均值回歸，更多的是輔助參考估值水平和估值歷史排名是行業(yè)比較中常見的指標從PB和PE估值的歷史排名來看，目前大部分行業(yè)的估值都低于2010年的歷史平均水平客觀來說，估值的均值回歸是存在的，但由于周期內(nèi)缺乏穩(wěn)定的規(guī)律，往往難以作為單獨的決策指標，更多的是作為輔助參考伴隨著時間的推移，平均值也在變化，估值能否回到之前的平均值存在不確定性

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中短期五大因素:籌碼，公募是基金配置的重要參考在公募基金配置系數(shù)的變化和2010年以來公募基金配置分位數(shù)組成的平面直角坐標系中:第一象限代表上季度持倉增加，持倉已經(jīng)增加到歷史高位分位數(shù)水平，第二象限代表的是歷史上仍然處于高位的行業(yè)，雖然二季度已經(jīng)減倉，第三象限代表雞肋或者被遺忘的角落，第四象限通常是最值得注意的部分，代表上一季度公開發(fā)行基金有所增加且相對歷史配置仍然較低的行業(yè)

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中短期五大因素:政策，側(cè)重方向和邊際變化近期政策變化主要圍繞兩個邏輯鏈條:一是穩(wěn)增長政策加碼，包括民營企業(yè)融資第二支箭外延擴張帶動的房地產(chǎn)amp房地產(chǎn)鏈，以及貼息貸款和信貸支持加杠桿驅(qū)動的醫(yī)療器械和休閑服務(wù)，二是疫情防控政策優(yōu)化，包括服務(wù)業(yè)消費重啟，可選消費估值修復，醫(yī)療需求常態(tài)化等

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中短期五大因素:市場特征的應(yīng)用，比如日歷效應(yīng)，在a股中的應(yīng)用歷史數(shù)據(jù)顯示，成長初期可以玩游戲，財務(wù)末期更穩(wěn)定從板塊來看，年初增長表現(xiàn)較好，1月份大盤下跌時跌幅較小，2月份大盤上漲時漲幅較大，年末金融回報較好，四季度漲幅較其他風格較大

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目前可以關(guān)注的行業(yè)有哪些關(guān)注年底紅包行情與長期投資之間的公約數(shù)從市場的特征來看，年底的紅包行情是一個承前啟后的環(huán)節(jié)短期內(nèi)表現(xiàn)最好的行業(yè)或主題，在一定程度上是2023年表現(xiàn)最好的行業(yè)之一考慮到政策驅(qū)動和基本面因素，數(shù)字經(jīng)濟，自主可控，能源安全，消費場景恢復，還是四個重要維度

四。主題投資

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投資的主題是可持續(xù)主題投資不同于概念炒作，需要符合長期趨勢最后要實現(xiàn)業(yè)績，伴隨著時間的推移可能會轉(zhuǎn)化為軌跡投資和價值投資它有重復參與和持續(xù)表演的基礎(chǔ)

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投資的四個維度宏觀驅(qū)動:長期主題，橫跨多個行業(yè)，比如過去的消費升級，現(xiàn)在的國內(nèi)替代，政策導向:包括改革釋放的制度紅利，可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃和密集的政策催化，行業(yè)趨勢:中期主題，包括政策支持，科技突破，業(yè)績支撐方向，如5G，新能源汽車等，催化:弱市中往往出現(xiàn)提升相關(guān)公司價值的短期題材，局部和偶然事件

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主體投資的退出策略如何順利盈利，關(guān)系到主題投資的真實效果退出信號可能包括:1)核心邏輯變化，如城市化接近飽和，2)政策由松轉(zhuǎn)緊，如互聯(lián)網(wǎng)+，3)水龍頭達到峰值，說明情緒開始降溫，4)雞犬升天，熱點無法再蔓延

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