營收從14.8億到101.7億，凈利潤從不到1.3億到近16億元三一重工，其R&D和生產(chǎn)能力為2XMW到5XMW臺，只用了兩年現(xiàn)在，該公司正在科技創(chuàng)新板進行IPO，成為100億元的收入企業(yè)

目前看來，2019年搶裝后的市場需求爆發(fā)式增長，直接讓三一重工的業(yè)績實現(xiàn)了大跨越此外，遠高于同業(yè)的高毛利率水平以及期內(nèi)公司市場份額的穩(wěn)步提升，使得市場對公司后續(xù)發(fā)展給予了更高的預期

但如果考慮到出售子公司資產(chǎn)收入占比較大，銀行間毛利率水平較低是因為歷史低價訂單，行業(yè)競爭會逐漸加劇，三一重工未來的道路可能不會像預期的那樣一帆風順。

01

屬于三位一體

最近幾年來，市場份額持續(xù)增加。

擁有一定技術(shù)優(yōu)勢的三一重工，最近幾年來市場份額呈現(xiàn)不斷增加的趨勢。

公司的控股股東和實際控制人為梁穩(wěn)根，是三一集團，三一重工等三一企業(yè)的掌舵人，所以三一重工可以算是三一的一員。

公司主營業(yè)務(wù)為R&D，風力發(fā)電機的制造和銷售，風電場的設(shè)計，建設(shè)，運營和管理，以及光伏電站的運營和管理其中，最近兩年風扇及配件收入占比接近90%，是三一重工的核心業(yè)務(wù)其余10%由發(fā)電收入和風電建設(shè)服務(wù)共同貢獻

在風機產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈中，公司主要位于產(chǎn)業(yè)鏈中游的風機業(yè)務(wù)板塊其核心業(yè)務(wù)為風機產(chǎn)品和運維服務(wù)，部分業(yè)務(wù)涉及上游核心零部件板塊和下游風電場板塊

主要領(lǐng)域地圖/說明書

目前，公司擁有R&D和全系列2臺的生產(chǎn)能力XMW到6XMW單位其中，5公司研發(fā)的XMW機組產(chǎn)品是我國風力發(fā)電機組設(shè)計中首次安裝該變壓器，也是目前我國陸地安裝的最大功率風力發(fā)電機組

中國可再生能源學會風能專業(yè)委員會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017—2021年，三一重能風機銷售業(yè)務(wù)對應(yīng)的新增裝機容量分別為42萬千瓦，25.4萬千瓦，70.4萬千瓦，303.3萬千瓦，321萬千瓦，對應(yīng)的市場份額分別為2.1%，1.2%，2.6%，5.6%，5.5%。

受補貼坡降政策導致的搶裝設(shè)備影響，三一重工2020年業(yè)績迎來快速飆升。

02

2020年，業(yè)績爆發(fā)。

但增長的可持續(xù)性令人懷疑。

需求的激增帶動了大幅增長，三一重工2020年的凈利潤直接擴大了10倍。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2019年后，由于補貼和坡度下降政策導致的安裝熱潮，風電項目建設(shè)進度加快，進而帶動風機需求2020年市場需求將大規(guī)模爆發(fā)，風扇產(chǎn)品將供不應(yīng)求

在此背景下，公司2019—2021年營收分別為14.81億元，93.11億元和101.75億元，2020年同比增長528.57%2021年突破100億元規(guī)模歸屬于母公司的凈利潤方面，公司2019年至2021年凈利潤分別為1.26億元，13.72億元和15.91億元，2020年同比增長992.53%，2021年進一步增長至近16億

雖然2020年業(yè)績飆升，三一重工2021年業(yè)績?nèi)杂性鲩L，但有大量出售子公司資產(chǎn)的營業(yè)外收入。

招股書數(shù)據(jù)顯示，在投資收益一欄，2019—2021年公司處置子公司產(chǎn)生的投資收益分別為1.4億元，—9.2萬元和4.37億元2019年，是因為出售濟源天順新能源有限公司和三一納雍新能源有限公司，2021年出售鹽池中盈方圓新能源有限公司，佳縣紅石山風電有限公司，濟源太行新能源有限公司確認的處置損益

三一重工投資收益圖/公司招股說明書

這意味著，剔除處置子公司產(chǎn)生的投資收益后，三一重工2021年的主營業(yè)務(wù)利潤規(guī)模實際上是下降的同時，財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司2019—2021年主營業(yè)務(wù)毛利率分別為37.42%，30.16%，28.82%，呈下降趨勢

公司表示，2021年風機及配件業(yè)務(wù)毛利率下降主要是由于陸上風電場補貼政策退出，搶裝后風機價格下降，導致毛利率下降但向外部企業(yè)提供的風電場建設(shè)業(yè)務(wù)仍處于擴張期，毛利率也波動較大

主營業(yè)務(wù)毛利率圖/公司招股說明書

展望未來，三一重工的業(yè)績增長仍面臨較大壓力，因為行業(yè)競爭明顯加劇。

03

該行業(yè)的競爭正在加劇。

否則表演會有風險。

首先，短期來看，前期的搶裝帶來的業(yè)績增長實際上是透支了未來的需求，下游客戶的風電場開發(fā)進度目前可能會大大放緩與此同時，行業(yè)競爭加劇的局面愈演愈烈

據(jù)CWEA統(tǒng)計，中國前十大風機企業(yè)的新增裝機市場份額從2013年的77.8%上升至2020年的91.5%，整體呈現(xiàn)市場集中度不斷提高的趨勢在激烈的市場競爭下，行業(yè)參與者在增加R&D投資，加強產(chǎn)品質(zhì)量的同時，也在進行價格競爭

三一在招股書中明確表示，公司存在發(fā)行當年業(yè)績下滑50%的風險。

圖/公司招股說明書

而且，雖然公司的毛利率遠高于目前可比公司的平均水平，但并不代表其產(chǎn)品本身有很大優(yōu)勢，而是被可比公司的歷史低價訂單拖累。

制造商通常根據(jù)成本和市場情況來確定銷售價格2017年下半年至2019年初期間，風電行業(yè)景氣度大幅下滑在此期間，龍頭公司金風科技和大云股份為了維持自己的市場份額，簽訂了大量低價訂單所以2019年這些低價訂單的執(zhí)行，極大的拖累了毛利率

由于當時市場份額較低，三一能源沒有保持市場份額的壓力所以行業(yè)處于弱周期時，簽約和執(zhí)行量較少，所以毛利率保持在較高水平

但伴隨著行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)前期訂單的出清，毛利率逐漸回升根據(jù)同行業(yè)可比公司2021年財報，金風科技，大云股份，楊明智能，電氣風電2021年風機銷售業(yè)務(wù)毛利率較2001年分別為17.71%，16.46%，19.16%，16.31%另一方面，三一重工2021年毛利率下降

此外，陸上風電市場的發(fā)展正在逐步完善，預計未來將趨于飽和但海上風電屬于藍海市場，未來仍有較大發(fā)展空間但目前三一重工的風機銷售全部面向陸上風電市場，并未涉足海上風電市場，這對公司的長期發(fā)展并不是好消息

此外，歷史遺留的質(zhì)量問題和資金壓力也進一步給公司的發(fā)展蒙上了一層迷霧。

04

質(zhì)量問題還是要問責的

資金壓力也很突出。

目前公司歷史遺留的質(zhì)量問題仍在影響當期業(yè)績。

此前，該公司采取了自主生產(chǎn)風力發(fā)電機組核心部件的策略除了葉片和發(fā)電機，它還生產(chǎn)齒輪箱，底架，主控制系統(tǒng)，轉(zhuǎn)換器，變槳控制系統(tǒng)和其他部件2015年，2016年，公司在國外銷售的風力發(fā)電機組通過轉(zhuǎn)接法蘭與葉片連接的自產(chǎn)齒輪箱，自產(chǎn)底架，輪轂故障率上升，出現(xiàn)質(zhì)量問題，給公司帶來更多保修費用

2019年至2021年，歷史時期因質(zhì)量問題導致的質(zhì)量保證支出金額分別為1.93億元，1.23億元，2.12億元。

而且三一重工目前資產(chǎn)負債率仍然較高，資金面存在一定壓力。

招股書數(shù)據(jù)顯示，公司2019—2021年的資產(chǎn)負債率分別為113.76%，84.69%和78.38%，其中2019年資產(chǎn)負債率超過100%，主要是由于公司歷史經(jīng)營虧損以及股東在股權(quán)投資之外以債權(quán)形式進行的資金投入2020年8月，公司股東將對公司的18億元債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，公司資產(chǎn)負債率下降截至2021年12月31日，公司資產(chǎn)負債率仍高達78.38%

目前公司流動資產(chǎn)總額為102.81億元，遠遠落后于流動負債總額124.63億元值得注意的是，公司短期借款從2019年的4607萬元增加到2021年的26.59億元

資產(chǎn)負債表/公司招股說明書的流動負債

另一方面，在經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，公司2019—2021年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入分別為25.34億元，13.69億元和6.47億元，出現(xiàn)大幅減少，且2021年較當年凈利潤大幅下降。

種種跡象表明，公司資金面壓力不小，這可能是公司擬在IPO額度中使用10億元補充流動資金的原因。

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