李偉

匯添富基金固定收益部/基金經(jīng)理

正文開(kāi)始之前，先請(qǐng)讀者思考三個(gè)問(wèn)題:

1、2018年以來(lái)，每單個(gè)年度最佳的債券投資策略分別是什么？如果選擇一支政金債指數(shù)為跟蹤標(biāo)的，你會(huì)如何選擇？

2、2023年1月~2月，利率債品種下跌，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率震蕩上行，不同久期段表現(xiàn)“相對(duì)最好”的政金債指數(shù)會(huì)是哪一支？

3、2023年3月下旬，10年期國(guó)開(kāi)債活躍券的收益率在3.05%附近；2022年3月下旬，10年期國(guó)開(kāi)債活躍券的收益率也在3.05%附近。那么，這一年“7-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)”的區(qū)間收益是多少？

這三個(gè)問(wèn)題，筆者在今年年初3月份公司內(nèi)部利率策略翻多時(shí)提出，準(zhǔn)確答案可能與大家的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知大相徑庭，文末會(huì)給出解答。這里面能側(cè)面反應(yīng)出，我們?cè)谧黾儌顿Y時(shí)，其實(shí)會(huì)存在一些因認(rèn)知盲區(qū)或是情感偏差帶來(lái)的錯(cuò)誤判斷，尤其是在對(duì) “7-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)”的認(rèn)識(shí)上。

筆者在2016年，任職債券研究員階段，有幸被安排負(fù)責(zé)“7-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)”的分析研究，及后續(xù)相關(guān)基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、首發(fā)推薦、路演營(yíng)銷及投資策略等工作。通過(guò)近7年的時(shí)間，筆者逐步加深、積累了對(duì)這只指數(shù)基金的投研、銷售等工作體驗(yàn)，并將經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，落實(shí)于目前個(gè)人所管理的產(chǎn)品運(yùn)作中。本文也是希望能將這些年的一些得失分享給讀者，幫助大家更好地了解這個(gè)指數(shù)。

“7-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)”最顯著的特點(diǎn)就在于定位是長(zhǎng)久期、政金債(無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn))指數(shù)，指數(shù)久期一般在7年附近變化。因?yàn)槠涞讓永蕚鶎傩约伴L(zhǎng)久期的定位，跟蹤這只指數(shù)的債券基金產(chǎn)品凈值波動(dòng)也會(huì)放大。

從基金經(jīng)理的角度，雖然管理的是一只被動(dòng)型債券指數(shù)基金，但如何在“被動(dòng)”和“主動(dòng)”之間權(quán)衡是一個(gè)非常困難的抉擇。美國(guó)的公募基金行業(yè)，債券指數(shù)基金是要求完全被動(dòng)化跟蹤操作，通過(guò)衍生品套保功能控制申贖沖擊、縮小跟蹤誤差，同時(shí)利用借貸操作產(chǎn)生一定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益增厚效果。因此，對(duì)于投資端的業(yè)績(jī)考核允許合理范圍內(nèi)的負(fù)偏。而國(guó)內(nèi)，一方面金融衍生工具使用的受限，另一方面?zhèn)笖?shù)基金賽道早已是紅海業(yè)務(wù)，各家基金公司仍處于搶占市場(chǎng)份額階段，對(duì)被動(dòng)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)考核其實(shí)更多體現(xiàn)的是一種主動(dòng)擇時(shí)能力?；鸾?jīng)理除了要確保產(chǎn)品跟上指數(shù)，同類競(jìng)品業(yè)績(jī)排名會(huì)顯得更重要，甚至還要兼顧與一些非本賽道產(chǎn)品的業(yè)績(jī)比拼。

因此，在操作層面，基金經(jīng)理都會(huì)“努力”地去做非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益增厚操作。最簡(jiǎn)單的方法就是根據(jù)主觀判斷，調(diào)節(jié)組合久期，與指數(shù)形成一定的偏離。對(duì)于長(zhǎng)久期指數(shù)產(chǎn)品，這個(gè)現(xiàn)象會(huì)更明顯。但往往事與愿違，在跟蹤“7-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)”過(guò)程中，投資端的“過(guò)度自信”，往往會(huì)帶來(lái)諸如頻繁交易、上漲減倉(cāng)、下跌加倉(cāng)等交易行為偏差，并對(duì)產(chǎn)品帶來(lái)不同程度的負(fù)向貢獻(xiàn)，一定程度上影響了客戶的持倉(cāng)體驗(yàn)，從而影響組合的規(guī)模。甚至在2018年、2021年等債券上漲行情中，前半年，絕大多數(shù)的投資經(jīng)理可能都沒(méi)有脫離此前的暴跌影響，操作更偏謹(jǐn)慎，忽視基本面的邊際變化。如果將這種謹(jǐn)慎心態(tài)帶入到長(zhǎng)久期指數(shù)基金運(yùn)作中，那么可能會(huì)造成跟蹤不上指數(shù)的結(jié)果。因此，債券指數(shù)基金要跟上對(duì)應(yīng)指數(shù)或業(yè)績(jī)基準(zhǔn)并不容易，因個(gè)人主觀擇時(shí)帶來(lái)的產(chǎn)品凈值波動(dòng)性也會(huì)比純被動(dòng)化的指數(shù)更高。

對(duì)于上述問(wèn)題，筆者認(rèn)為:盡可能地降低個(gè)人主觀判斷影響，合理地被動(dòng)跟蹤指數(shù)是第一要?jiǎng)?wù)；在盡量能確保勝率的基礎(chǔ)上，適當(dāng)、分散的進(jìn)行增厚操作。至于收益增厚方式，也不單只有久期調(diào)節(jié)這一種形式，如果進(jìn)行深入思考，其實(shí)有一些其他更低風(fēng)險(xiǎn)的方式可供選擇。

當(dāng)我們確?？蛻裟苓x擇到一支真正的被動(dòng)型“7-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)”基金，接下來(lái)的問(wèn)題就是客戶如何去使用這個(gè)產(chǎn)品，并實(shí)現(xiàn)效用最大化。換言之，基金管理人應(yīng)該針對(duì)這只產(chǎn)品提供什么樣的申贖建議。

早期，筆者對(duì)“7-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)”基金的理解是長(zhǎng)久期、交易型工具產(chǎn)品，因此總是力爭(zhēng)尋找精準(zhǔn)的早期買(mǎi)點(diǎn)做推薦。除去是否有能力尋找到風(fēng)險(xiǎn)匹配的客戶因素外，基金管理者仍然面臨兩個(gè)問(wèn)題:第一，基金經(jīng)理與客戶的看多節(jié)奏往往是不一致的，也就是通常說(shuō)的“好做的時(shí)候不好賣(mài)，好賣(mài)的時(shí)候不好做”，這在長(zhǎng)久期指數(shù)基金上表現(xiàn)尤為明顯；第二，通過(guò)對(duì)持有期年化收益的分析，筆者發(fā)現(xiàn)不同類型的客戶在這類產(chǎn)品上的盈利體驗(yàn)不僅僅取決于申贖時(shí)點(diǎn)，持有時(shí)間跨度其實(shí)是更為重要的因素。

針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，除了有基金經(jīng)理與客戶在對(duì)債市行情節(jié)奏判斷上的差異之外，很多時(shí)候也與客戶的資金屬性有關(guān)。不少客戶需要對(duì)行情的上漲做出明確的判斷才會(huì)有所行動(dòng)，而這種情況往往會(huì)導(dǎo)致其在上漲后半程申購(gòu)，甚至是某些重要利多因素落地之后追漲申購(gòu)。從波段交易的角度看，其止盈的節(jié)奏也會(huì)偏滯后，有時(shí)甚至是虧損離場(chǎng)。

“堅(jiān)信長(zhǎng)期的力量”這個(gè)結(jié)論，從基本面角度也能得到印證。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正從高速增長(zhǎng)階段邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，面臨發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換等矛盾，迫切需要新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革添薪續(xù)力。在當(dāng)前居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表緩慢修復(fù)的背景下，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型更多依托于政府杠桿的帶動(dòng)，且科技革命本身可能也需要政府撬動(dòng)民間投資。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型依托政府部門(mén)引領(lǐng)的背景下，需要利率中樞的下移支持政府部門(mén)加杠桿，即以較低的政府融資成本，來(lái)提升積極財(cái)政的效能。從海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)看，包括美國(guó)和日本等，在政府部門(mén)加杠桿引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)期，利率水平往往逐步走低。未來(lái)，隨著中央杠桿提升并替代其他經(jīng)濟(jì)主體的杠桿，貨幣政策將進(jìn)一步放松以保駕護(hù)航，國(guó)內(nèi)利率中樞也很可能出現(xiàn)中長(zhǎng)期趨勢(shì)性下行。因此，“7-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)”基金的定位可能會(huì)由交易型工具轉(zhuǎn)向配置型工具。事實(shí)上，近年來(lái)越來(lái)越多的投資者在“7-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)”基金上的持有期限不斷拉長(zhǎng)。

接下來(lái)的一個(gè)問(wèn)題就是，客戶群體的定位?！?-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)”基金的客戶群體與傳統(tǒng)的中短久期政金債指數(shù)基金的客戶群有一定差異。近些年，也有不少基金公司嘗試發(fā)行7-10或5-10政金債指數(shù)基金，但面臨兩大困境:一是，首發(fā)資金從何而來(lái)；二是，持營(yíng)客戶在哪兒。如果簡(jiǎn)單的仿效中短久期政金債指數(shù)基金，以銀行金市資金作為基石客戶，那么產(chǎn)品的穩(wěn)定性會(huì)非常脆弱。

2017年至2018年，筆者作為宏觀利率策略研究員也曾負(fù)責(zé)指數(shù)類基金產(chǎn)品的路演推薦工作。針對(duì)“7-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)”基金，路演的對(duì)象主要集中在保險(xiǎn)年金、券商資管、基金FOF等非銀類客戶，而不是銀行自營(yíng)類客戶。這樣的路演工作效果往往不會(huì)立竿見(jiàn)影，回報(bào)則是中長(zhǎng)期才能看到。因此，在“7-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)”基金產(chǎn)品的銷售方向上，困難而長(zhǎng)期的選擇可能才是正確的。

如果參照美國(guó)“疫情”前近40年的債券長(zhǎng)牛中公募基金固收業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)我國(guó)公募基金行業(yè)中長(zhǎng)久期的綜合類總指數(shù)或許也會(huì)逐步占據(jù)主導(dǎo)地位。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換之際，是否也會(huì)迎來(lái)“7-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)”基金的高速發(fā)展階段呢？這是值得關(guān)注與期待的。作為匯添富中債7-10年國(guó)開(kāi)債基金產(chǎn)品的基金經(jīng)理，我對(duì)所管理產(chǎn)品的未來(lái)同樣充滿信心與期待。

答案揭曉:

1)2018年以來(lái)，每單個(gè)年度最佳的債券投資策略分別是什么？如果選擇一支政金債指數(shù)為跟蹤標(biāo)的，你會(huì)如何選擇？

以中債-1-3、3-5、7-10年國(guó)開(kāi)行債券財(cái)富指數(shù)為觀測(cè)對(duì)象，作為短、中、長(zhǎng)久期產(chǎn)品代表，每單個(gè)年度收益如下:

短、中、長(zhǎng)久期國(guó)開(kāi)行債券指數(shù)分年度收益

2019年，雖然中久期子彈型策略更占優(yōu)，但整體來(lái)看，2018年之后每年的最佳純債策略其實(shí)都是偏激進(jìn)型的，這其中包括2020年和2022年(四季度下跌)。2023年預(yù)計(jì)也是同樣的結(jié)果。但2018年之后，機(jī)構(gòu)客戶偏愛(ài)的還是1-3年政金債類指數(shù)基金，個(gè)中緣由，在此不贅述。感興趣的讀者還可以再研究一下這三類指數(shù)的波動(dòng)性，有助于更好的理解為什么2021年上漲行情中大量表現(xiàn)不錯(cuò)的3-5年政金債類指數(shù)基金接連清盤(pán)。

2)2023年1月~2月，利率債品種下跌，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率震蕩上行，不同久期段表現(xiàn)“相對(duì)最好”的政金債指數(shù)會(huì)是哪一支？

2023年1月~2月，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率震蕩上行。1年、3年、5年和10年期國(guó)開(kāi)債收益率在此期間分別上行25BP、27BP、10BP和12BP，收益率曲線呈熊平態(tài)勢(shì)。短、中、長(zhǎng)久期國(guó)開(kāi)行債券指數(shù)在此期間的收益表現(xiàn)如下:

短、中、長(zhǎng)久期國(guó)開(kāi)行債券指數(shù)在2023年1月1日~2月28日區(qū)間漲幅

結(jié)果比較出乎意料，甚至更短久期的“0-2國(guó)開(kāi)債指數(shù)”的收益也不是最高的?！?-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)”雖然資本利得部分有一定虧損，但因其靜態(tài)票息的相對(duì)優(yōu)勢(shì)及騎乘收益的突出貢獻(xiàn)，指數(shù)區(qū)間收益仍然表現(xiàn)占優(yōu)。

當(dāng)然，這個(gè)現(xiàn)象有兩個(gè)先決要素:債市整體下跌幅度不大、債市下跌時(shí)間跨度較長(zhǎng)——也就是市場(chǎng)整體處于陰跌狀態(tài)。如果收益率曲線再有所配合就更好了。在這種環(huán)境之下，長(zhǎng)久期策略不一定不如短久期策略，并且可能更不會(huì)輕易錯(cuò)過(guò)接下來(lái)未知的上漲行情。

3)2023年3月下旬，10年期國(guó)開(kāi)債活躍券的收益率在3.05%附近；2022年3月下旬，10年期國(guó)開(kāi)債活躍券的收益率也在3.05%附近。那么，這一年“7-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)”的區(qū)間收益是多少？

2022年3月下旬至2023年3月下旬，10年期國(guó)開(kāi)債活躍券收益基本持平。以2022年3月23日為基準(zhǔn)日，觀察1年持有收益:

長(zhǎng)久期國(guó)開(kāi)行債券指數(shù)2022年3月~2023年3月區(qū)間收益

7-10國(guó)開(kāi)債指數(shù)在上述時(shí)間區(qū)間內(nèi)，持有收益接近4%。這其中，超出大家收益預(yù)測(cè)的一大部分，主要是7~8年區(qū)間范圍國(guó)開(kāi)債的騎乘收益貢獻(xiàn)。感興趣的讀者可以做進(jìn)一步的成份券收益貢獻(xiàn)拆分。

作者:

李偉先生，CFA、FRM，碩士研究生，畢業(yè)于上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院，10余年證券從業(yè)經(jīng)歷，擁有基金、期貨從業(yè)及期貨投資資格。投資方向?qū)Ｗ⒂诟叩燃?jí)信用及利率債品種，對(duì)債券市場(chǎng)的判斷能夠基于對(duì)宏觀層面及機(jī)構(gòu)行為進(jìn)行深度思考，結(jié)合自身的量化優(yōu)勢(shì)，波段操作較好地緊跟市場(chǎng)變化步伐。

2013年~2022年，歷任廣發(fā)基金固定收益部交易員、研究員、基金經(jīng)理，投研范圍覆蓋宏觀/利率策略、利率衍生品以及信用方面。是廣發(fā)基金利率衍生品、債券指數(shù)基金投研體系搭建者及業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)導(dǎo)者。代表產(chǎn)品包括廣發(fā)匯瑞、廣發(fā)中債1-3年農(nóng)發(fā)債、廣發(fā)央企80等。

2022年8月加入?yún)R添富基金，擔(dān)任固定收益部純債投資團(tuán)隊(duì)基金經(jīng)理，以管理利率、類利率主動(dòng)、被動(dòng)產(chǎn)品為主。代表產(chǎn)品包括匯添富利率債、匯添富中債1-3年國(guó)開(kāi)債、匯添富中債7-10年國(guó)開(kāi)債、匯添富鑫悅等。

風(fēng)險(xiǎn)提示

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。

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